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Setembro foi um mês positivo para a bolsa brasileira e, desta vez, as empresas de menor capitalização acompanharam o movimento: o índice de small caps (SMLL) avançou 5,2%, ligeiramente acima dos 5,0% do Ibovespa. O dado, porém, não muda o quadro do ano. No acumulado de 2026, o SMLL ainda recua 1,6%, enquanto o Ibovespa sobe 15,6% e o CDI rende 10,5%. A recuperação da bolsa, até aqui, foi um movimento de grandes empresas.

É nesse contexto que o time de Research do BTG Pactual publicou, em 1º de outubro, a atualização mensal da sua carteira de Small Caps. Foram duas trocas entre as dez posições, uma delas com mudança de setor, e a manutenção deliberada dos papéis que mais sofreram em setembro. Este artigo explica a lógica por trás desses movimentos.

Cenário do mês: o índice subiu, a carteira não acompanhou

Segundo o relatório do BTG Pactual, a carteira de Small Caps recuou 0,3% em setembro, contra alta de 5,2% do SMLL. A decomposição do resultado ajuda a entender o porquê. Como as dez posições têm peso idêntico, de 10% cada, o impacto de cada papel é proporcional à sua variação no mês.

Seis das dez ações fecharam setembro no positivo, com destaque para a posição em tecnologia, que subiu 10,5%, e para a rede de farmácias, com alta de 7,0%. O resultado foi comprometido por duas quedas concentradas: a incorporadora voltada à habitação popular recuou 18,4% e a companhia de agronegócio com operação industrial, 11,4%. Sozinhas, as duas retiraram cerca de 3 pontos percentuais do desempenho mensal.

Os analistas associam a queda da incorporadora a uma postura mais restritiva na aprovação de crédito pela Caixa Econômica Federal, fator que consideram de curto prazo. No caso da empresa de agronegócio, o gatilho foram margens industriais mais fracas no segundo trimestre, tratadas no relatório como volatilidade típica do negócio, e não como deterioração estrutural. No ano, a carteira acumula queda de 7,8%, abaixo do próprio SMLL.

Valuation: o que os números agregados mostram

O relatório não traz indicadores consolidados do SMLL, mas as estimativas do BTG Pactual para as dez empresas permitem uma leitura agregada. Pelos cálculos da Kaza Capital sobre esses dados, a mediana do preço/lucro (P/L) projetado da carteira é de 10,0 vezes para 2026, entre as nove companhias com estimativa disponível, e de 8,5 vezes para 2027. Seis das dez empresas negociam abaixo de 10 vezes o lucro estimado para 2027.

O P/L indica quantos anos de lucro o investidor paga pelo preço atual da ação. Múltiplos de um dígito, em companhias para as quais os analistas projetam crescimento de resultado, sugerem que o mercado embute um grau elevado de ceticismo nos preços. Essa é a tese central da seleção: nove das dez posições têm recomendação de compra na cobertura do BTG Pactual, e uma, neutra.

Vale o registro de longo prazo. Desde julho de 2010, início da gestão atual, a carteira acumula alta de 5.410,5%, ante 205,8% do Ibovespa e 99,5% do SMLL. O histórico mostra o alcance da seleção ativa nessa classe de ativo, mas convive com anos como 2026, em que a estratégia fica atrás do índice. Rentabilidade passada não representa garantia de resultado futuro.

Distribuição por setor

A carteira mantém dez ações com peso igual de 10%, distribuídas em sete setores na classificação do BTG Pactual. Três deles concentram 60% da alocação.

O que mudou de setembro para outubro

Os estrategistas do BTG Pactual fizeram duas substituições. As outras oito posições permanecem, todas com o mesmo peso.

Bancos: sai o banco digital, entra um banco médio especializado. O setor manteve os 10% de participação, mas com outra tese. Deixa a carteira um banco digital, que recuou 3,0% em setembro. Entra um banco de médio porte que, segundo o BTG Pactual, tem sido o principal vencedor de sua cobertura no crédito consignado privado, uma linha recente na qual bancos tradicionais e digitais vêm encontrando dificuldade para ganhar tração. O relatório destaca que originação e spreads continuam melhorando, ao contrário do que se esperava inicialmente, e que o papel negocia a um dos múltiplos de lucro mais baixos do setor financeiro.

Sai Petróleo e Gás, entra Papel e Celulose. A segunda troca altera a composição setorial. Sai uma prestadora de serviços marítimos para a indústria de óleo e gás, que subiu 2,3% no mês, e com ela a carteira zera a exposição ao setor. Entra uma fabricante de painéis de madeira e de louças e metais sanitários, descrita pelos analistas como uma tese de reestruturação: a companhia ajustou capacidade produtiva, reduziu custos e vendeu ativos não essenciais, inclusive florestais. A alavancagem, que chegou a 3,5 vezes a dívida líquida sobre o EBITDA, está em 2,7 vezes e, na avaliação do BTG, deve continuar caindo.

O relatório não detalha os motivos das saídas. O que ele deixa claro é a lógica das entradas: nos dois casos, empresas com resultado operacional em melhora e preços que, na visão dos analistas, ainda não refletem essa evolução.

O que foi mantido, apesar da queda. Tão relevante quanto as trocas é o que não mudou. As duas posições que mais pesaram em setembro seguem na carteira. Sobre a incorporadora, os analistas afirmam não ter revisado de forma relevante as projeções de lucro e consideram a correção exagerada. Sobre a empresa de agronegócio, lembram que as margens industriais são voláteis por natureza e que investimentos recém-concluídos em esmagamento de soja, biodiesel e etanol de milho devem contribuir cada vez mais para volumes e resultados.

Juros, eleições e consumo: as variáveis no radar

Três temas atravessam as teses da carteira. O primeiro é a trajetória dos juros. Com o CDI acumulando 10,5% em nove meses, o custo do dinheiro segue elevado. A nova posição em painéis de madeira é a mais diretamente ligada a esse fator: a dívida é atrelada ao CDI e a demanda depende do varejo, o que, segundo o relatório, faz da empresa uma beneficiária de um ciclo de juros mais baixos.

O segundo é o calendário eleitoral, citado em duas frentes. No saneamento, a estatal estadual negocia, na leitura dos analistas, como se nenhuma melhora de gestão fosse ocorrer; uma eventual privatização ou uma administração voltada a corrigir ineficiências, a depender do próximo governo estadual, funcionaria como gatilho. Na habitação popular, a incorporadora é vista como alguma proteção para a carteira em um cenário de continuidade da atual agenda federal para o segmento.

O terceiro é o consumo. O relatório reconhece a preocupação crescente com a desaceleração e, por isso, privilegia no varejo o segmento farmacêutico, considerado um dos mais defensivos da cobertura. Há ainda um vetor estrutural: os medicamentos da classe GLP-1, cuja chegada de versões genéricas tende a ampliar o acesso e sustentar volumes maiores nos próximos anos.

Leitura estratégica

A atualização de outubro traz três lições que valem além deste mês. A primeira é sobre disciplina. Depois de um mês em que a carteira ficou mais de cinco pontos percentuais atrás do índice, a reação mais intuitiva seria vender o que caiu. O time do BTG Pactual fez o contrário: manteve as duas maiores quedas, e as saídas não foram os papéis de pior desempenho. A decisão parte de uma distinção que todo investidor precisa fazer: o preço caiu porque o negócio piorou, ou caiu sem que as projeções de resultado tenham mudado?

A segunda é sobre a natureza das teses. Boa parte da carteira não depende de a economia acelerar, e sim de eventos específicos de cada empresa: redução de dívida, venda de ativos, simplificação societária, maturação de investimentos já realizados. São gatilhos que estão mais sob controle das companhias do que do cenário macro, o que faz diferença em um ano de juros altos e eleição.

A terceira é sobre o que significa investir em small caps. A classe combina maior espaço para diferenciação com menor liquidez e oscilações mais amplas, e 2026 mostra que ela pode ficar para trás por períodos longos mesmo com a bolsa em alta. Preço descontado não é sinônimo de retorno imediato; exige horizonte compatível e convicção nos fundamentos. A composição completa, com as dez ações e a tese de cada uma, está disponível por meio da Kaza Capital.